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盤點近5年PE/VC退出方式占比:IPO最理想 新三板出現井噴

[ 導讀 ] IPO作為退出渠道的重要性似乎在下降,但作為直投機構最理想退出渠道的地位依然沒有動搖。同時,新三板退出案例數出現井噴。

上市并不是直投項目退出的唯一出路,事實上,直投機構的退出渠道相當豐富,如IPO、借殼上市、股權轉讓、并購(M&A)、大股東回購(多見于債權性質投資)、管理層收購等都是屢見不鮮,并且近年來有進一步多元化的傾向。下面我們將對直投機構的退出渠道進行逐一盤點。

1、IPO退出

VC/PE所投資企業實現IPO上市后,直投機構可以在鎖定期后于二級市場出售所持有的股份,實現變現退出。

從當前的情況來看,境內外IPO依然是直投重要的退出渠道之一。2011年IPO退出項目占據了全部退出項目數的近80%,因此2012-2013期間A股IPO閉閘使得VC/PE的退出嚴重受挫。直投機構多采取“曲線救國”的方式,以借殼上市、并購、三板股權轉讓退出等方式完成項目退出,但需要支付的成本較高,尤其是借殼上市,不僅需要支付高昂的殼成本,在對認定的借殼上市監管趨嚴、標準趨向IPO的情況下,難度也越來越大。2014-2015年隨著牛市的到來,IPO退出情況出現明顯轉暖,但占總退出數量的比重沒有超過總退出數量的40%,顯示IPO在直投機構退出渠道中已不再占據絕對的主導地位。

2011年到2015年底IPO退出案例數量和在總退出數量中的比重


雖然從IPO退出案例占總退出數量的比重來看,IPO作為退出渠道的重要性似乎在下降,但如果從賬面回報率的角度來看,IPO作為直投機構最理想退出渠道的地位依然沒有動搖。

2008年A股從高位直墜而下后,直到2013年末,IPO退出案例的平均賬面回報一直處于下降通道,從2009年的11.4倍一路下滑至2013年的3.02倍,但大部分時候依然高于其他退出方式的平均回報倍數。2014年隨著牛市的到來,IPO退出案例不僅數量飆升,平均賬面回報也大幅反彈至7.8倍,進一步加強了IPO退出通道對直投機構的吸引力。

2009年-2014年IPO退出的賬面回報金額和平均賬面回報倍數情況


然而,IPO退出方式具有高賬面回報率的很大一部分原因是,在我國現有的IPO審核制度下,新股的稀缺性導致一級市場和二級市場之間存在較大的價差。當注冊制的腳步臨近,新股發行的節奏預期會逐步加快,投資者對于上市的新股很可能也會“挑剔”起來。對直投機構來說,IPO通道通暢起來能夠加快項目上市的頻率,讓資金更快周轉,無疑是一大利好。但同時可能也會使得這一退出方式的回報率降低,或將導致IPO渠道的重要性進一步下滑。

2、借殼上市退出

借殼上市,即被投資公司通過收購一家市值較小的上市公司,將自身資產置入并置出殼公司資產,達到使被投資公司上市的目的。VC/PE機構可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的殼資源,使其上市后在二級市場套現退出。2011年前直投機構通過借殼上市退出的案例較少,但2012年底A股IPO遭到“關閘”后,隨著排隊上市企業形成“IPO堰塞湖”,借殼上市退出的案例數量和金額均持續上升。

2010年-2015年借殼上市案例(非退出)數量和發生金額情況



3、新三板掛牌、轉讓退出

VC、PE的另一種重要退出方式是通過新三板(全國股轉系統)退出,其所投企業掛牌新三板后,直投機構即可通過做市、協議轉讓等方式將股份轉讓給其他持有者,從而完成退出。

2014年前,新三板一直處于默默無聞的狀態,通過這一途徑退出的直投案例十分稀少。2014初新三板正式擴容, 8月起,新三板正式開始實施做市轉讓方式,使新三板市場交易的活躍程度出現飛躍。2014年下半年起,新三板行情轉為火爆,掛牌數和交易量突飛猛進。此外,新三板進行分層、以及新三板作為上市企業并購潛在的優質標的池兩大預期也使得VC、PE更樂見所投企業掛牌新三板。

這些因素共同作用,導致2015年新三板退出案例數出現井噴。

最新數據顯示,2016年第一季度共發生VC退出573筆,其中495筆通過新三板,占比為86.4%;共發生PE退出415筆,其中300筆通過新三板,占比為72%。如果僅從案例數量而論,新三板已經成為直投機構退出的最主要方式。

新三板規模和做市交易活躍度不斷提升



4、并購退出

使所投公司被其他公司兼并或收購,也不失為直投機構撤出風險資本的一個好方法。

2013年以來,A股市場并購案例數量和金額逐年增加,促進了并購退出這一渠道的興盛。2015年VC、PE通過并購退出的案例數量接近500起,而2012年這一數字僅為40起。

2009-2015年并購案例(非退出)數量和發生金額情況


然而,尋求被并購是一個相當麻煩的過程,選擇合適的并購時機、并購買方,以及進行并購過程管理(信息披露管理、契約管理等)、合理估值等對被投公司及其背后投資機構的能力均為不小的挑戰。可以看到,并購退出的退出回報倍數從總體上還是低于IPO。

2009-2014年并購退出案例的總賬面回報金額和平均退出回報倍數


5、企業回購

MBO和股東回購可歸納為企業回購,此類退出方式具有風險和收益都較低的特點。其本質是有企業經營者或所有者從直投機構回購股份,通常對公司的經營管理并不會有很大影響,且經常作為直投機構投資協議條款的一部分,在企業經營狀況不及預期的情況下直投機構要求被投企業履行條款回購股份。

也因此,企業回購方式的退出回報率總體來說最低,一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行,總收益不到20%。

6、其他股權轉讓

股權轉讓指的是VC/PE機構通過上述方式以外的其他方式,向其他投資者轉讓所持有的公司股權套現退出,例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心(即四板)公開掛牌轉讓等。

通過對2011-2015年期間已公布賬面投資回報情況的共280個股權轉讓退出案例進行整理,我們可以計算出每一年股權轉讓退出的加權平均賬面投資回報倍數,情況如下。可以看到股權轉讓退出的平均賬面回報倍數遠低于上市和并購退出,但近年來整體呈現上升趨勢。

2011-2015年股權轉讓退出案例的加權平均賬面投資回報情況


7、清算

這可能是直投機構最不愿意看到的退出方式,因為采取這種方式就意味著項目已經徹底失敗了,清算只不過是最后的止損措施,只要能夠拿回投資就已經足夠幸運。大概也因為這一緣故,采取清算方式退出的案例寥寥無幾——近五年清算退出的案例總計不超過50家。

總結一下就是,根據當前的情況,不同退出方式的總體回報率排序應該是:上市退出(IPO、借殼)>并購退出> 新三板 > 股權轉讓 > 企業回購 > 清算。

從總體結構來看,VC/PE的退出渠道呈現多元化、均衡化的發展趨勢,新三板、并購、MBO、股東回購等退出渠道的重要性出現顯著上升。

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